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Y a-t-il une bulle sur les actions « vertes » ?

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Un narratif sur l’émergence d’une « bulle verte »

À la suite du choc négatif de Covid-19 en mars 2020, la plupart des indices action ont fortement rebondi en dépit des incertitudes sur l’évolution de la pandémie (+28% pour le S&P 500 entre février 2020 et juillet 2021). Une telle dynamique peut être préoccupante si elle signale une déconnexion des marchés de leurs fondamentaux, laquelle tend à accroitre le risque de correction boursière (Chatelais et Stalla-Bourdillon, 2021).

Dans ce contexte, certains secteurs ont connu une progression plus marquée que d’autres. À titre illustratif, le Graphique 1 représente l’évolution des prix de plus de 2 500 actions mondiales regroupées en fonction de leur appartenance à des secteurs « propres » (carburants propres, énergies renouvelables, etc.), « polluants » et défavorablement affectés par la transition écologique (pétrole, transport routier, etc.) ou « neutres ». Si le choc de mars 2020 a eu un impact sur les trois portefeuilles, les secteurs propres ont nettement surperformé par rapport aux secteurs polluants sur les dernières années. Par conséquent, certains commentateurs ont exprimé leur inquiétude de voir se développer une bulle sur les actifs verts (Aramonte et Zabai, 2021).

Toutefois, le phénomène décrit ci-dessus n’est pas nécessairement synonyme de bulle spéculative. D’une part, pour déterminer l’existence d’une potentielle survalorisation, il convient de rapporter les évolutions des prix aux fondamentaux des entreprises (via des métriques de valorisation comme le Price-Earnings ratio, PER). D’autre part, le portefeuille « propre » présenté dans le Graphique 1 repose sur un nombre restreint d’entreprises concentrées sur quelques secteurs. Une survalorisation de ces actifs serait un phénomène localisé qui n’affecterait que partiellement les investisseurs qui tendent à conserver une allocation plus diversifiée.

Au lieu de se focaliser sur la potentielle survalorisation de quelques secteurs, nous adoptons ici une approche plus large basée sur le score environnemental des entreprises (le « E » de ESG). En d’autres termes, notre analyse se concentre sur la question suivante : au niveau de l’économie dans son ensemble, les entreprises ayant une meilleure notation environnementale sont-elles systématiquement surévaluées ? Pour ce faire, nous construisons un portefeuille « vert », constitué d’un large panel de firmes, sur la base du score environnemental en question (Graphique 2). Les scores environnementaux des entreprises intègrent des mesures de leurs émissions de CO2, de leurs performances environnementales et de leurs stratégies en matière d’énergies renouvelables. Ces scores sont normalisés au sein de chaque secteur, conduisant à une sélection « best-in-class », favorisée par la plupart des intervenants (c’est-à-dire privilégiant les entreprises les mieux notées dans leur domaine d’activité sans exclure de secteur). Une telle approche permet ainsi de tester l’existence d’une bulle verte généralisée, plus dommageable pour les investisseurs.

Des valorisations plus conservatrices qu’attendu

Théoriquement, le respect des normes environnementales peut avoir un impact à la fois positif et négatif sur la valorisation des entreprises. Si les investisseurs anticipent une augmentation du risque environnemental, cela peut se traduire par une hausse de la valorisation des actifs verts, utilisés comme outil de couverture ou d’exposition à la transition écologique (Pástor et al., 2020, Bolton et al., 2020). Les actifs verts peuvent également faire l’objet d’une demande accrue pour des motifs extra-financiers (Fama and French, 2007) ou bénéficier d’une bonification lorsqu’ils sont inclus dans des indices populaires, tel que le MSCI Global Environment.

À l’inverse, un score environnemental élevé peut aller de pair avec une faible rentabilité future, notamment si le management de la firme favorise d’autres objectifs que la maximisation des rendements (Gillan et al., 2021). Enfin, la difficulté d’évaluer la performance environnementale des firmes et le risque de « green washing » génère un taux de désaccord élevé entre les différents scores environnementaux, à même de diluer les flux d’investissement verts (Billio et al., 2020, Afota et al. 2021).

Le Graphique 2 représente les PER (bénéfices calculés sur les 12 derniers mois) médians de portefeuilles « vert », « brun » et « neutre », basés sur des seuils fixés aux 30e et 70e percentiles des scores environnementaux des actions utilisées dans le Graphique 1. Dans la mesure où les notations ESG sont rarement consensuelles, nous construisons au préalable un score composite tiré de quatre sources : Asset4, CDP, RobecoSAM et Sustainalytics. Nous excluons de l’étude les firmes pour lesquelles le désaccord sur le score environnemental est trop important. Les résultats sont toutefois robustes à l’inclusion de l’ensemble des firmes ainsi qu’à la constitution de portefeuilles basés sur les scores de chaque source prise individuellement.

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