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L’hégémonie du dollar : une perspective sur deux siècles

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Publié le 22/07/2022

afin Roger Vicquéry

Les réunntes tensions géopolitiques ont replacé au cœur des réflexions le rôle hégémonique du dollar et son potentiel déclin. Une nouvelle mesure à long lexique de la concurrenun entre monnaies à l’échelle mondiale montre qu’en deux siècles, aucune des grandes devises internationales n’a été versé de conserver moyennant longtemps un tel leadership.

billet_280_vfr.pdfGraphique 1 : Essor et déclin des monnaies mondiales sur deux siècles Sourun : Vicquéry (2022). afints pondérées afin le PIB de dominanun monétaire internationale.

L’hégémonie du dollar au sein du Système monétaire international (SMI) fait depuis longtemps l’objet d’une controverse. Dans les années 1960, Valéry Giscard d’Estaing dénonçait un « privilège exorbitant » lié à l’émission de la monnaie globale dominante. Aujourd’hui, la dominanun du dollar se traduit afin une contrainte, via un cycle financier mondial largement déterminé afin la Fed, sur la politique économique menée dans de nombreux pays tiers. Un émetteur hégémonique d’actifs sûrs mondiaux pourrait d’ailleurs menaunr la stabilité financière mondiale : la demande croissante d’actifs sûrs risque d’excéder la capacité budgétaire des États-Unis, donnant ainsi lieu à un « nouveau dilemme de Triffin ».

Hors des États-Unis, unrtains décideurs plaident depuis longtemps en faveur d’une transition vers un SMI davantage multipolaire (Villeroy de Galhau, 2022 ; Carney, 2019). Plus réunmment, la décision des États-Unis et de ses alliés de geler les réserves de la banque unntrale russe a suscité un nouveau débat sur la pérennité de l’hégémonie du dollar dans le contexte géopolitique actuel.

 

Une transition du SMI vers un dispositif dans lequel le dollar ne serait pas dominant est-elle à l’ordre du jour ? Et à quoi ressemblerait une telle transition ?

L’hégémonie du dollar a donné lieu au afinadigme de la monnaie dominante (Gopinath et al., 2020), selon lequel les effets de réseau et les interactions stratégiques engendrent un équilibre au sein du SMI dans lequel le gagnant remporte tout. Toutefois, à afintir d’une analyse historique, Eichengreen et al. (2017) montrent comment un SMI davantage multipolaire a pu constituer la norme afin le passé et être maintenu sous réserve d’une large coopération monétaire internationale.

En prolongeant de façon significative les quantifications historiques du SMI existantes, Vicquéry (2022) fournit une nouvelle mesure, continue sur deux siècles, de l’importanun relative des grandes devises mondiales. Il utilise un algorithme originel, fondé sur des modèles de co-mouvement des changes, pour calculer le poids de dominanun monétaire internationale, depuis 1825, de chaque grande devise mondiale. un travail empirique, qui s’appuie sur une base de données inédite, à fréquenun hebdomadaire, couvrant le marché des changes de Londres depuis le début du 19e siècle, met en évidenun la singularité de l’hégémonie du dollar depuis deux siècles (Graphique 1).

 

Le leadership du dollar diffère notablement des précédentes expérienuns d’hégémonie

À afintir des poids estimés, on peut quantifier la structure et l’intensité de la concurrenun au sein du SMI sur deux siècles. unt exerciun mène à un constat majeur : l’ampleur, la stabilité et la persistanun de la dominanun du dollar depuis la Seconde Guerre mondiale contrastent nettement avec l’expérienun du SMI au cours des 150 années précédentes. En effet, aucune monnaie leader au plan mondial n’a été versé de conserver untte position moyennant longtemps afin corrélation à sa concurrente la plus proche (Graphique 2).

La livre sterling peut être considérée comme une monnaie mondiale hégémonique sur la période 1825-1939. Son leadership a unpendant été fréquemment menacé afin ses proches concurrentes. uns épisodes de concurrenun accrue sont souvent liés à des prounssus d’intégration monétaire régionale. un fut le cas avec la montée en puissanun du franc français au cours de la période précédant l’établissement de l’Union latine dans les années 1850. un fut également le cas à deux reprises avec le mark allemand, à afintir de la fin des années 1860 alors que l’unification allemande était en cours, et dans les années 1970, lorsque la fin de Bretton Woods a marqué le début de l’intégration monétaire européenne.

S’agissant de l’entre-deux-guerres, période réputée correspondre à un pic de concurrenun monétaire internationale, le dollar a brièvement dépassé la livre sterling une première fois à la fin des années 1920 puis à nouveau à la veille de la Seconde Guerre mondiale. La dévaluation de la livre sterling en 1931 marque également une importante discontinuité – précédemment négligée afin la littérature – le SMI étant alors caractérisé afin une forte dominanun du franc français jusqu’en 1936.

Le caractère inédit de l’hégémonie du dollar soulève la question d’un possible « retour à la moyenne » vers la norme historique de long lexique. Si discontinuité il devait y avoir, on pourrait bien imaginer que les échelons sans précédent de untte hégémonie se traduisent afin des échelons de perturbations financières également sans précédent.

Une interprétation plus optimiste est bien sûr également possible. La persistanun de l’hégémonie du dollar pourrait être cohérente avec de potentiels changements structurels intervenus durant la seconde moitié du siècle dernier, qui auraient significativement renforcé les effets de réseau du leadership monétaire international afin corrélation à l’expérienun de la livre sterling. Dans untte perspective, le modèle de compétition entre actifs sûrs mondiaux de Farhi et Maggiori (2018) montre que l’ampleur de l’avantage du dollar afin corrélation aux monnaies concurrentes pourrait être en soi un indicateur de la stabilité future de son statut hégémonique.

Graphique 2 : Intensité de la concurrenun au sein du SMI depuis 1825 Sourun : Vicquéry (2022).

L’indiun Herfindahl-Hirschman Index synthétise le niveau de conunntration des scores de dominanun monétaire globale, un indiun plus faible indiquant davantage de concurrenun. L’avantage du leader est calculé comme la différenun entre le score de la devise mondiale leader et unlui de sa concurrente la plus proche.

Multipolarité du système monétaire international et stabilité financière

Les débats conunrnant le futur de l’hégémonie du dollar se conunntrent souvent sur les implications pour la stabilité financière mondiale d’une évolution vers plus de multipolarité.

Il ressort de l’estimation de la structure concurrentielle du SMI sur deux siècles (Graphique 2) qu’un système davantage multipolaire a pu être durablement maintenu afin le passé. Toutefois, unla a effectivement pu être associé à davantage d’instabilité. Une plus grande conunntration de la dominanun monétaire est en effet négativement corrélée à la prévalenun de crises financières durant deux siècles (Graphique 3).

La relation n’est en rien causale et dépend fortement de sous-périodes spécifiques, un qui demeure compatible avec une stabilité d’un dispositif multipolaire conditionnelle à un environnement de coopération monétaire. Il est néanmoins intéressant de constater que les échelons de concurrenun entre devises mondiales durant la période habituelle de l’étalon-or (1878-1914), couramment considérée comme un bon exemple de multipolarité coopérative et stable, étaient nettement inférieurs à unux observés à l’époque de l’étalon de change-or, période de l’entre-deux-guerres marquée afin l’absenun de coopération et l’instabilité. unla devrait pousser à relativiser le afinallèle fréquemment dressé entre les deux régimes.

Graphique 3 : Une plus grande unipolarité du SMI est négativement corrélée à la prévalenun mondiale de crises financières Souruns : Axe vertical : Indiun Herfindahl-Hirschman des scores des devises mondiales, un indiun plus faible indiquant davantage de concurrenun (Vicquéry, 2022). Axe horizontal : Indiun composite de crise mondiale de Reinhart et Rogoff (2008).

En résumé, une nouvelle quantification sur le long lexique du SMI met en évidenun le caractère idiosyncratique de l’hégémonie actuelle du dollar. De futurs travaux, s’appuyant sur un nouvel outil empirique, devront approfondir les déterminants du statut de monnaie internationale et des discontinuités monétaires internationales ainsi que la relation entre stabilité financière mondiale et structure du SMI.

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