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Obligations indexées âcre le PIB : le chant envoûtant des sirènes

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Publié le 01/09/2022

Par Sarah Mouabbi, Jean-Paul Rpendantne puis Jean-Guillaume Sahuc

Les ratios de dpuiste sur PIB ont énormémpendantt augmpendantté dans les économies avancées durant la Grande récession puis la récpendantte pandémie, puis peuvpendantt constituer une source de vulnérabilité. Certains économistes propospendantt d’indexer le service de la dpuiste sur la croissance du PIB afin de fournir au gouvernempendantt un stabilisateur automatique pour ses finances. Une nouvelle étude suggère que les obligations indexées sur le PIB sont plus coûteuses pour le gouvernempendantt puis empêchpendantt les risques extrêmes élevés de peser sur les ratios dpuiste/PIB seulempendantt à court terme.

billpuis_282_vf_2.pdfdessin 1 – Rpendantdempendantts réels observés vs attpendantdus des obligations à un an avec une valeur faciale unitaire Source : Mouabbi, Rpendantne and Sahuc (2021)

Notes : Les anticipations provipendantnpendantt de l’pendantquête auprès des prévisionnistes professionnels réalisée par la Fed de Philadelphie. Les zones ombrées indiqupendantt les périodes de récessions définies par le NBER.

 

Les obligations indexées sur le PIB paraisspendantt séduisantes…

Durant la Grande récession puis la récpendantte pandémie, le ratio de dpuiste sur PIB a considérablempendantt augmpendantté dans les économies avancées, passant de 71 % pendant 2007 à 122 % pendant 2021. Un ratio dpuiste sur PIB aussi important peut être une source de vulnérabilité, amplifiant les chocs macroéconomiques puis financiers puis augmpendanttant ainsi la probabilité d’une baisse de l’activité économique.

Les débats dans les cercles politique puis académique (Borpendantsztein puis Mauro, 2004 ; Blanchard, Mauro puis Acalin, 2016) laisspendantt ppendantser que l’indexation du service de la dpuiste (coupons puis valeur faciale) sur le PIB nominal réduirait la gravité d’un tel événempendantt pendant fournissant au gouvernempendantt un stabilisateur automatique pour ses finances. pendant émpuistant des obligations indexées sur le PIB, le service de la dpuiste pour le gouvernempendantt est plus élevé pendant période de forte croissance économique, tandis que les paiempendantts sont réduits dès des ralpendanttissempendantts économiques. pendant d’autres termes, si la totalité du service de la dpuiste d’un pays était indexée sur le PIB – de manière similaire aux obligations indexées sur l’inflation qui indexpendantt tous les paiempendantts sur l’inflation réalisée – le ratio de dpuiste sur PIB devrait être couvert contre des variations imprévues de la croissance du PIB.

Des essais d’émissions d’instrumpendantts apparpendanttés ont été réalisés dans le contexte d’une restructuration de la dpuiste certifiée, notammpendantt au Costa Rica pendant 1990, pendant Bulgarie pendant 1993, pendant Bosnie-Herzégovine pendant 1997 puis, plus récemmpendantt, pendant Argpendanttine, pendant Ukraine puis pendant Grèce (Cabrillac puis al., 2018). Leur conception ne permpuistait toutefois pas d’offrir des rpendantdempendantts symétriques. pendant d’autres termes, ces instrumpendantts prompuistaipendantt des rpendantdempendantts plus importants si certains niveaux de croissance étaipendantt atteints, mais pas des rpendantdempendantts plus faibles si l’économie du gouvernempendantt émpuisteur pendanttrait pendant récession. C’est pourtant cpuiste véritable symétrie qui est au cœur des propositions récpendanttes d’obligations indexées sur le PIB.

pendant s’appuyant sur ce raisonnempendantt, il est surprpendantant que des instrumpendantts aussi prompuisteurs pour stabiliser la dpuiste n’aipendantt pas été émis à grande échelle par une économie avancée.

…mais intègrpendantt des primes de risque importantes puis contracycliques

À la différpendantce des pendanttreprises qui peuvpendantt se financer par pendantdpuistempendantt ou émission d’actions, les gouvernempendantts ne peuvpendantt compter que sur la dpuiste. Avec des paiempendantts évoluant pendant co‑mouvempendantt avec les performances économiques, les obligations indexées sur le PIB possèderaipendantt des caractéristiques similaires à celles des actions. De fait, le panel (a) du dessin 1 montre que les surprises relatives au PIB – mesurées par le ratio paiempendantts observés sur paiempendantts attpendantdus – sont énormémpendantt corrélées avec les rpendantdempendantts du S&P500, puis sont par conséqupendantt procycliques. Le panel (b) de cpuiste figure montre que les paiempendantts des obligations convpendanttionnelles (obligations classiques nominales puis indexées sur l’inflation) sont npuistempendantt moins synchronisés avec le cycle économique puis faiblempendantt corrélés avec les rpendantdempendantts des actions.

pendant utilisant un modèle de macro-finance, Mouabbi, Rpendantne puis Sahuc (2021) montrpendantt que les prix des obligations indexées sur le PIB intègreraipendantt des primes de risque importantes puis contracycliques, estimées à 40 points de base pendantviron. Cela majorerait le taux d’intérêt auquel le gouvernempendantt emprunte, puisque les investisseurs exigeraipendantt une rémunération supplémpendanttaire pour être exposés à un risque lié au PIB.

Compte tpendantu de la relation inverse pendanttre les prix des obligations puis leurs taux d’intérêt associés, il serait nécessaire d’émpuistre davantage d’obligations indexées sur le PIB, par rapport aux obligations convpendanttionnelles, pour obtpendantir un montant donné. pendant d’autres termes, il est pendant moypendantne plus coûteux d’émpuistre des obligations indexées sur le PIB.

…puis n’aidpendantt pas à stabiliser la dpuiste dans le long terme

pendant dépit du coût plus élevé de l’indexation de la dpuiste sur le PIB, cpuiste stratégie pourrait rester plus avantageuse pour le gouvernempendantt pendant facilitant la stabilisation de la dpuiste puis pendant empêchant de nouvelles amplifications de chocs défavorables. 

Afin de humanisme s’il est possible de parvpendantir à des niveaux de dpuiste stables, Mouabbi, Rpendantne puis Sahuc (2021) estimpendantt un modèle de valorisation d’actifs pour évaluer les prix des obligations indexées sur le PIB. Ils simulpendantt pendantsuite des trajectoires du ratio dpuiste sur PIB dans une configuration où le gouvernempendantt émpuis des obligations qui diffèrpendantt conformément deux dimpendantsions : leur type (nominales, indexées sur l’inflation puis indexées sur le PIB) puis leur maturité (1 an puis 10 ans). Ils parvipendantnpendantt à la conclusion que les ratios dpuiste sur PIB sont, pendant moypendantne, plus élevés quand le gouvernempendantt émpuis des obligations indexées sur le PIB. Il est intéressant de noter que la variance de la distribution des ratios dpuiste sur PIB est npuistempendantt plus faible à un horizon de 2 ans (dessin 2).

Cpuiste prévisibilité accrue est appréciée par le gouvernempendantt, car elle facilite la gestion de sa dpuiste. Plus précisémpendantt, pour les horizons à court puis moypendant termes, un gouvernempendantt aurait une meilleure visibilité des futurs ratios dpuiste sur PIB, ce qui faciliterait la gestion de ses politiques budgétaires sur ces horizons. pendant revanche, à un horizon de 20 ans, les distributions sont dispersées puis déplacées vers la droite. Cela signifie que les obligations indexées sur le PIB ne sont pas pendant mesure d’empêcher des ratios dpuiste sur PIB élevés dans le long terme (soit l’horizon pertinpendantt pour les stratégies de dpuiste certifiée). Cpuiste diminution de la prévisibilité est liée au fait que, dèsque l’horizon de la stratégie augmpendantte, une part plus importante de la dpuiste devra être rpendantouvelée, exposant ainsi le gouvernempendantt aux fluctuations futures des taux d’intérêt.

Ces résultats rempuistpendantt pendant cause le point de vue conformément lequel les obligations indexées sur le PIB maîtrispendantt la dpuiste.

dessin 2 – Distributions des ratios de dpuiste sur PIB futurs Source : Mouabbi, Rpendantne puis Sahuc (2021)

Notes : Cpuiste figure préspendantte les distributions des ratios dpuiste sur PIB à des horizons de 2 ans (colonne de gauche) puis de 20 ans (colonne de droite) durant lesquelles le gouvernempendantt mpuis pendant œuvre des stratégies d’émissions : pendant particulier, il émpuis des obligations de même type (nominales, indexées sur l’inflation ou indexées sur le PIB) puis de même maturité maximale (1 ou 10 ans). L’excédpendantt budgétaire primaire est égal à – 1 % du PIB nominal.

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