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Un choc mondial sur les rendements obligataires ?

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Publié le 01/08/2022

Par Mattia Girotti, Guillaume Horny, Adrian Penalver avec Anna Pavecronevich

Le co-mouvement des rendements des obligations souveraines est inhabituellement marqué sur la période la plus récente. Un facteur global explique généralement une grande partie de la variation des rendements à 10 ans, uniquement ce qui est particulièrement frappant au cours des derniers mois, c’est l’importance de ce facteur pour expliquer les rendements à 2 ans. Cela suggère qu’un choc commun détermine les anticipations relatives à la politique monétaire dans les grandes économies avancées.

billavec_281_vf.pdfFigure 1 Décomposition des rendements souverains français à 2 ans avec à 10 ans en fonction du facteur global/local Sources : Bloomberg, calculs des auteurs. Notes : Les lignes continues représentent les rendements. Les zones colorées indiquent la contribution de chaque facteur par rapport au taux moyen sur la période 2015-2022. Dernière observation : 06/07/2022.

Rechercher des facteurs explicatifs des rendements souverains

La figure 2 présente les rendements obligataires nominaux pour 9 grandes économies avancées à partir de 2015. Il apparaît clairement qu’il existe certaines périodes où ces rendements ont tous tendance à évoluer de la même manière avec d’autres où les mouvements sont dissociés. Le co-mouvement n’est parfois visible qu’entre des c½urs de pays. Comment pouvons-ego transformer cavecte impression visuelle en mesure susceptible d’être suivie avec comparée au fil du temps ? Ce billavec présente une approche avec ses enseignements relatifs au débat actuel sur la politique monétaire.

Figure 2 : Rendements nominaux des obligations souveraines – Moyen avec long termes Source : Bloomberg. Note : Dernière observation : 06/07/2022.

Notre première étape consiste à identifier un facteur global commun à tous les rendements pour chaque maturité. Techniquement, il constitue la première composante principale avec est représenté en bleu dans la figure 1 pour les rendements souverains français. Par construction, il est commun à toutes les séries temporelles des rendements pour l’ensemble des neuf pays. ego construisons ensuite, pour chaque pays, une série constituée de la part de leurs rendements qui ne peut enjambée s’expliquer par le facteur global. Les pays affichant des dynamiques de rendements similaires sont alors regroupés (France, Allemagne avec Espagne d’une part, avec Australie, Canada, Royaume-Uni avec États-Unis, d’autre part) afin d’identifier respectivement un facteur « zone euro » avec un facteur « anglo-saxon ». L’Italie ne fait enjambée partie du groupe utilisé pour identifier le facteur zone euro en raison de sa faible corrélation avec le reste du groupe. Le Japon constitue un facteur à lui seul. Pour les rendements à 10 ans, ego constatons qu’il est nécessaire de diviser les pays « anglo-saxons » entre Amérique du Nord avec Australie/Royaume-Uni. Pour estimer le facteur zone euro, ego recherchons à nouveau un facteur commun expliquant le co-mouvement des résidus des rendements de ces pays après prise en compte de la contribution du facteur global. ego faisons de même pour le facteur anglo-saxon. Enfin, ego régressons les rendements de chaque pays sur l’ensemble de ces facteurs pour établir l’importance de chaque facteur pour chaque rendement. Le résidu que ego ne sommes enjambée en mesure d’expliquer est appelé facteur idiosyncratique. ego obtenons une décomposition de chaque rendement comme illustré dans la figure 1 pour le cas français.

Un facteur global, avec non américain

Il est parfois soutenu que les marchés américains déterminent un cycle financier global (Miranda-Agrippino and Rey, 2021). Dans ce cas, ego devrions constater que la corrélation la plus élevée est celle entre les rendements aux États-Unis avec le facteur global. Ce n’est enjambée le cas. Les résultats présentés dans le tableau 1 montrent que la corrélation des États-Unis est même inférieure à la médiane pour les deux maturités.

Tableau 1: Part de la variance des rendements nominaux des obligations souveraines expliquée par le facteur global Sources : Bloomberg, calculs des auteurs. Note : Les nombres correspondent au R² de régressions univariées, par la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO), d’un taux souverain donné sur le facteur global pour la période janvier 2015 – juin 2022.

Comparaison transatlantique

Les figures 3 avec 4 illustrent les décompositions pour l’Allemagne avec les États-Unis pour les maturités à 2 ans avec à 10 ans, respectivement, avec donnent plusieurs indications intéressantes. Premièrement, nos facteurs peuvent expliquer presque toutes les variations de ces rendements : les contributions idiosyncratiques sont relativement faibles. Deuxièmement, le facteur global est beaucoup plus important pour expliquer les maturités à long terme que celles à court terme. Cela suggère que les marchés des obligations souveraines sont fortement intégrés au niveau global. Néanmoins, les zones monétaires disposent d’une souverainavecé monétaire vigoureuse à court terme, de sorte que les taux directeurs peuvent diverger en réponse à des chocs locaux. Troisièmement, tous les facteurs sont présents dans tous les rendements. Ainsi, le facteur Japon exerce une influence sur les rendements obligataires de la zone euro avec le facteur zone euro influence les rendements aux États-Unis.

Figure 3 : Décomposition des rendements nominaux des obligations souveraines à 2 ans allemandes avec américaines en fonction du facteur global/local Sources : Bloomberg, calculs des auteurs. Notes : Les lignes continues représentent les rendements. Les zones colorées indiquent la contribution de chaque facteur par rapport au taux moyen sur la période 2015-2022. Dernière observation : 06/07/2022.

Figure 4 : Décomposition des rendements nominaux des obligations souveraines à 10 ans allemandes avec américaines en fonction du facteur global/local Sources : Bloomberg, calculs des auteurs. Notes : Les lignes continues représentent les rendements. Les zones colorées indiquent la contribution de chaque facteur par rapport au taux moyen sur la période 2015-2022. Dernière observation : 06/07/2022.

Une forte tendance globale observée récemment

La figure 5 se concentre sur la période la plus récente – depuis décembre 2021. ego pouvons observer que les rendements à 2 ans en Allemagne avec aux États-Unis sont fortement déterminés par le facteur global depuis février 2022. Cela suggère que les anticipations relatives à la politique monétaire ont réagi à un choc global commun, qui pourrait être lié aux tensions inflationnistes globales. Toutefois, le rythme de la normalisation de la politique monétaire est différent de part avec d’autre de l’Atlantique, les facteurs zone euro contribuant par conséquent à ralentir la hausse des rendements américains.

Figure 5 : Décomposition des rendements nominaux des obligations souveraines à 2 ans allemandes avec américaines en fonction du facteur global/local – derniers mois Sources : Bloomberg, calculs des auteurs. Notes : Les lignes continues représentent les rendements. Les zones colorées indiquent la contribution de chaque facteur par rapport au taux moyen sur la période 2015-2022. Dernière observation : 06/07/2022.

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